七月 FOMC 維持利率不變，但長端殖利率急升，顯示市場仍質疑主席沃什的抗通膨框架。房貸利率隨之走高，金融環境即使在政策利率不變下仍持續收緊。下週焦點由聯準會轉向實體經濟：週一 ISM 製造業與營建支出、週二 JOLTS、週三 ISM 服務業、週四生產力與初請失業金，最後由週五非農就業報告定調。我們預期七月非農只增 6.5 萬、失業率升至 4.3%，足以鞏固聯準會暫不升息，但也會把市場注意力推向下半年成長放緩風險。
涵蓋週次 7/27–7/31 ｜ 所有時間為紐約當地時間
本週的絕對主角是 7/29 FOMC 決議。官員同時面對高於目標的通膨、伊朗戰爭升級造成的新一輪油價衝擊，以及極度疲軟的六月 CPI。我們的基準判斷是「鷹派按兵不動」：沃什強調通膨仍過高、保留九月升息選項，但疲弱 CPI 足以阻止七月動手。
週四 GDP 與個人收支提供政策辯論的下一組證據：第二季實質 GDP 估計年化成長 2.0%，消費與 AI 設備投資保持韌性，貿易逆差則構成拖累；六月核心 PCE 料月增 0.2%、年增放緩至 3.7%。同週另有 175 家標普成分股、四檔 MAG-7 與記憶體巨頭公布業績。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 週一 | 耐久財訂單（月） | 6月（初） | 4.5% | 1.5% | -4.5% |
| 週二 | 消費者信心（諮商會） | 7月 | 90.0 | 92.3 | 91.2 |
| 週三 | FOMC 利率區間 | 7/28–29 | 3.50%–3.75% | 3.50%–3.75% | 3.50%–3.75% |
| 週四 | GDP（年化，環比） | 2Q（初） | 2.0% | 2.3% | 2.1% |
| 週四 | 核心 PCE 物價（月） | 6月 | 0.2% | 0.1% | 0.3% |
| 週五 | 就業成本指數 ECI | 2Q | 0.8% | 0.8% | 0.9% |
基準情境是維持 3.50%–3.75% 利率區間不變、聲明保留鷹派姿態。盤後 MSFT 與 META 的資本開支指引，獨立左右半導體與 AI 鏈情緒。
GDP 穩健且核心 PCE 放緩，是多頭最理想的組合；若通膨意外偏熱，則會成為對前一日 Fed 決議的鷹派追認。AAPL／AMZN 現金流與雲端資本開支則牽動次日科技股情緒。
布蘭特原油破百推動短端殖利率與升息定價上行，1,830 億美元 2Y／5Y／7Y 國債標售成為需求與殖利率能否封頂的先行測試。
半導體成為美股主要拖累，市場聚焦 SK 海力士、三星、Kioxia 與 MAG-7 資本開支；NAND 指引及好財報能否在 T+2 獲得資金捍衛，是 AI 鏈的核心觀察。
價值與股利策略保持領先，等權標普與市場廣度展現韌性；但油價與實質殖利率上行，仍使高估值成長股承壓。
涵蓋週次 7/20–7/24 ｜ 所有時間為紐約當地時間
六月通膨數據偏軟、沃什在國會證詞重申通膨是首要關切之後，下週經濟日曆進入夏季罕見的真空期。市場繼續消化兩難：聯準會滿腦子頑固通膨，但數據本身並不支持現在升息。我們維持聯準會今年剩餘時間按兵不動的判斷。房市仍是經濟最疲弱一環——新屋銷售（週五）料在5月大跌後回升3.5%，但60萬套年化仍是四年來最弱六月之一。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 前值 |
|---|---|---|---|---|
| 週一 | 加拿大 CPI（月） | 6月 | -0.1% | 1.0% |
| 週四 | 初次申領失業金 | 7/18當週 | 20.8萬 | 20.8萬 |
| 週四 | 堪薩斯城聯儲製造業 | 7月 | 13 | 11 |
| 週五 | 新屋銷售（年化） | 6月 | 60.0萬 | 58.0萬 |
初請料維持前週水準（20.8萬），顯示AI雖改變勞動市場、裁員仍有限；堪薩斯城聯儲製造業料小幅升至13，受伊朗戰事與中西部極端天氣壓制。210億美元10年期TIPS標售是觀察市場通膨預期的窗口。
新屋銷售料月增3.5%、年化60萬套，仍是四年來最弱六月之一；庫存高企、購屋條件惡化，房價料續承壓。
宏觀與利率：CPI後美債前端領漲大體守住，10年期一度下破4.52%樞紐；沃什證詞重申通膨優先，官員分歧擴大（達拉斯／克里夫蘭主張升息 vs 紐約聯儲耐心）。美元1個月隱含波動率降至去年12月來最低，套息盛行。
半導體／輪動：費半一度錄2008年10月來最差月度，動能擁擠平倉、週五超賣＋負gamma軋空反彈，MU 領漲、NVDA 例外（正gamma）。等權標普週四跑贏市值加權1.5pp（2024年7月來最強），廣度約70%、內部結構健康。
油與AI定價戰：布蘭特反彈逾20%，成品油稀缺重現，汽油4美元是通膨警戒線；前沿模型價格戰白熱化（DeepSeek＋Moonshot 低成本逼近），變現壓力上移至超大規模商，GOOGL 財報打頭陣。
涵蓋週次 7/13–7/17 ｜ 所有時間為紐約當地時間
短暫的夏季低迷之後，投資者在週二數小時內連續迎來三件大事：6月CPI、沃什首度向國會提交的半年期證詞，以及一系列大型銀行財報。市場僅隱含約24%的7月升息機率——要大幅提高，需同時出現「強勁CPI＋沃什明顯鷹派」，我們認為兩者皆不太可能，重申聯準會今年剩餘時間維持利率不變。
6月CPI料整體下降0.1%（汽油下跌9.2%為主因）、年減至3.9%，5月因此成為今年通膨峰值；核心溫和上漲0.22%、年增2.8%。零售銷售（週四）看世界盃與汽車能否延續消費動能；PPI與褐皮書（週三）補充管道通膨與商業狀況；週五進口價格、新屋開工、工業生產與密大信心共同指向「健康成長、通膨壓力緩解」。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 前值 |
|---|---|---|---|---|
| 週二 | 消費者物價指數（月） | 6月 | -0.1% | 0.5% |
| 週二 | 核心 CPI（月） | 6月 | 0.2% | 0.2% |
| 週三 | 生產者物價指數（月） | 6月 | 0.0% | 1.1% |
| 週三 | 聯準會褐皮書 | 7月 | — | — |
| 週四 | 零售銷售（月） | 6月 | 0.2% | 0.9% |
| 週四 | 初次申領失業金 | 7/11當週 | 21.8萬 | 21.5萬 |
| 週五 | 新屋開工（年化） | 6月 | 1295k | 1177k |
| 週五 | 工業生產（月） | 6月 | 0.3% | 0.1% |
| 週五 | 密大消費者信心（初值） | 7月 | 50.5 | 49.5 |
整體CPI料月減0.1%、年增3.9%；核心月增0.2%、年增2.8%。沃什赴眾議院作半年期證詞（週三赴參議院），料迴避前瞻指引。NFIB小企業樂觀指數（6:00）料略改善至96.0。
PPI料持平（能源抵銷核心漲幅）；褐皮書料維持「輕微至中等擴張」、AI資料中心建設需求續強。零售成長料放緩至0.2%但世界盃與汽車（年化1,652萬輛）托底；初請21.8萬仍低。週五進口價格-0.5%（油價回落）、新屋開工反彈至1295k、工業生產+0.3%、密大信心50.5。
資金與情緒：去槓桿一週後資金回補——全球股票基金錄今年第四大流入（+564億美元）、科技+188億；「恐懼與貪婪」回中性，但牛熊指標達極度貪婪，Put/Call一度0.86為四個月最恐慌，反成反彈燃料。
領漲與走弱：META +5.9%（前沿模型兩強競賽最有力挑戰者）、NVDA +4%（B200算力報價回升約20%）；記憶體走穩（SNDK +3.1%、STX +2.3%、WDC目標價上調）。軟體與IT服務拖後腿：CRWD -5.7%、ORCL -2.1%（評級降至BBB-）。
風險清單：美伊停火生變（霍爾木茲商船遇襲、石油出口豁免撤銷）；Q2財報門檻偏高（三星利潤暴增19倍仍跌近7%）；資料中心舉債擴張的信用隱憂；關稅轉嫁仍在管道中。
涵蓋週次 7/6–7/10 ｜ 所有時間為紐約當地時間
6月非農就業數據的疲弱表現，加上聯準會主席沃什在歐洲央行辛特拉年度論壇上的談話，讓市場愈發相信聯準會在今年剩餘時間將維持利率不變。沃什強調促進就業是聯準會雙重使命之一，並預期人工智慧可能帶來生產力提升，顯示決策者面對通膨升溫不會急於行動。
其餘數據應會顯示經濟持續溫和擴張：6月ISM服務業PMI（週一）擴張速度較5月放緩；貿易逆差（週二）可能顯著擴大；二手房銷量（週四）有所成長但增速趨緩；初請失業金（週四）料仍處歷史低位。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 前值 |
|---|---|---|---|---|
| 週一 | ISM服務業PMI | 6月 | 54.0 | 54.5 |
| 週二 | 貿易逆差 | 5月 | 777億美元 | 559億美元 |
| 週三 | FOMC會議紀要 | 6/16–17 | — | — |
| 週四 | 初請失業金 | 7/4當週 | 21.3萬 | 21.5萬 |
| 週四 | 二手房銷量 | 6月 | 422萬 | 417萬 |
6/16–17是沃什上任後首次會議，紀要料顯示內部升息傾向增強、強化6月SEP鷹派信號：在通膨連續五年高於目標下，重心全放在通膨風險與價格穩定。
7/4假期使工時減少，初請料與前週接近、仍處歷史低位；二手房銷售延續溫和成長但增速低於5月。
涵蓋週次 6/29–7/3 ｜ 所有時間為紐約當地時間（7/4 獨立日逢週六，市場提前於 7/3 休市）
本週主軸是週四提前公佈的 6 月非農。我們的就業預估再度高於市場共識（20 萬 vs 共識約 11.3 萬）：政府部門料貢獻約 8 萬，醫療與教育續為最大來源，休閒旅宿則因世界盃相關招聘獲得超季節性提振。一份強勁、尤其時薪同步走高的就業報告，將推升市場對年內升息的押注。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 前值 |
|---|---|---|---|---|
| 週二 | JOLTS 職位空缺 | 5月 | 7330k | 7618k |
| 週三 | ISM 製造業 | 6月 | 53.5 | 54.0 |
| 週四 | 非農就業 | 6月 | 200k | 172k |
| 週四 | 失業率 | 6月 | 4.3% | 4.3% |
| 週五 | 美股／債市休市（獨立日提前） | — | — | — |
預期非農新增 20 萬（連續第三個極強讀數），失業率約 4.3%；初請料小幅上升至 21.7 萬但仍處歷史低位。
涵蓋週次 6/22–6/26 ｜ 所有時間為紐約當地時間
6 月 FOMC 讓市場感受到鷹派衝擊——約半數成員傾向收緊。主席沃許雖未提交個人點陣圖，但記者會語氣明顯偏鷹。週四公佈的強勁 PCE 通膨數據，可能進一步強化這道鷹派訊號。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 前值 |
|---|---|---|---|---|
| 週四 | 個人支出 | 5月 | 0.6% | 0.5% |
| 週四 | 核心 PCE 物價 | 5月 | 0.4% | 0.2% |
| 週四 | 耐久財訂單 | 5月（初） | -2.0% | 8.0% |
| 週五 | 密大消費者信心（終值） | 6月 | 49.5 | 48.9 |
預期核心 PCE 月增約 0.35%、核心通膨自 3.3% 升至 3.4%；收入受強就業帶動成長 0.4%、支撐支出季增 0.6%。耐久財剔除運輸的核心仍成長 0.5%——AI／資料中心支出依然強勁。
七月 FOMC 維持利率不變，但長端殖利率急升，等同市場對主席沃什記者會投下不信任票：投資者沒有聽到一套足以壓低通膨的清晰框架，因此要求更高補償才願意持有長期國債。政策利率雖然穩定，房貸利率卻隨之走高，家庭與企業的金融環境持續收緊。六月營建支出（週一）料持平，其中住宅活動僅小幅成長、非住宅結構投資再度下滑；房市可能在下半年繼續拖累成長。
勞動市場表面上仍由低失業率支撐，但內部穩定性正在下降。世界盃帶來的臨時招聘料於七月回吐，休閒旅宿與營建就業可能轉弱；JOLTS 職位空缺（週二）料由 759.4 萬降至 750 萬。週五非農是全週決勝點：我們預期七月新增職位 6.5 萬，雖略高於六月 5.7 萬，但遠低於春季逾 10 萬的讀數，三個月平均將由 11.1 萬降至 8.4 萬；失業率料由 4.2% 升至 4.3%。
製造業與服務業仍可能保持擴張。七月 ISM 製造業料升至 54.2，區域調查顯示訂單、需求與產出改善；ISM 服務業料升至 54.7、為二月來最高。週四第二季非農生產力料年化增 0.4%，單位勞動成本增 2.0%，顯示勞動市場暫未形成顯著通膨壓力；初請失業金則料由 19.7 萬回升至 20.8 萬，但仍屬低位。
| 日 | 指標 | 時期 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 週一 | ISM 製造業 | 7月 | 54.2 | 53.9 | 53.3 |
| 週一 | 營建支出（月） | 6月 | 0.0% | 0.2% | 0.1% |
| 週一 | 汽車銷售（年化） | 7月 | 1,630萬 | 1,630萬 | 1,652萬 |
| 週二 | 貿易逆差 | 6月 | 734億美元 | 730億美元 | 776億美元 |
| 週二 | JOLTS 職位空缺 | 6月 | 750萬 | 740萬 | 759.4萬 |
| 週三 | ISM 服務業 | 7月 | 54.7 | 54.5 | 54.0 |
| 週四 | 非農生產力（年化） | 2Q（初） | 0.4% | 0.6% | 0.3% |
| 週四 | 單位勞動成本（年化） | 2Q（初） | 2.0% | 2.1% | 1.8% |
| 週四 | 初次申領失業金 | 8/1當週 | 20.8萬 | 20.3萬 | 19.7萬 |
| 週五 | 非農就業 | 7月 | 6.5萬 | 8.3萬 | 5.7萬 |
| 週五 | 失業率 | 7月 | 4.3% | 4.2% | 4.2% |
| 週五 | 加拿大就業／失業率 | 7月 | +1萬／6.5% | +1萬／6.5% | +1.82萬／6.5% |
「預估」為 Bloomberg Economics 估算，「共識」指文件所列市場一致預期，「前值」為上期實際值。除加拿大勞動數據外，其餘均為美國數據；所有時間均為紐約當地時間。
| 指標 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|
| ISM 製造業 | 54.2 | 53.9 | 53.3 |
| 營建支出（月） | 0.0% | 0.2% | 0.1% |
| 汽車銷售（年化） | 1,630萬 | 1,630萬 | 1,652萬 |
多項區域聯儲調查顯示訂單與需求改善，生產、出貨與就業亦有望推高七月 ISM 製造業至 54.2。供應商交貨放慢也可能抬高指數，但文件判斷這更像美伊軍事打擊恢復造成的供應擾動，而非製造業全面復興；六月才回升的庫存分項可能構成拖累。營建支出料持平：非住宅結構投資約降 0.4%，住宅營建僅增 0.2%，其中多戶住宅開工較強。汽車銷售則料因汽油價格上升、家庭購買力受壓而回落。
| 指標 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|
| 貿易逆差 | 734億美元 | 730億美元 | 776億美元 |
| JOLTS 職位空缺 | 750萬 | 740萬 | 759.4萬 |
六月貿易逆差料由 776 億美元收窄至 734 億美元，主要因出口降幅可能小於進口；資本財進口——設備投資的代理指標——料月減 2.0%，較 2025 年初以來平均月增 2.7% 明顯降溫。AI 相關的電腦與半導體包含在此類別，台灣與南韓對美科技產品出口雖維持高位，但月度波動很大。JOLTS 職位空缺料降至 750 萬，專業商業服務與醫療仍最缺工；世界盃可能把休閒旅宿招聘提前至春季，六月需求轉弱。職缺／失業人口比料小升至 1.06，離職率可能維持 1.9%。
| 指標 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|
| ISM 服務業 | 54.7 | 54.5 | 54.0 |
七月區域聯儲調查顯示企業在高價格與不確定環境下仍具調整能力，收入指標普遍轉強、新訂單維持正值，ISM 服務業料由 54.0 升至 54.7、為二月以來最高。世界盃與美國建國 250 週年活動可能提供一次性提振；投入價格壓力仍高，但增速料較上月稍慢。
| 指標 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|
| 非農生產力（年化） | 0.4% | 0.6% | 0.3% |
| 單位勞動成本（年化） | 2.0% | 2.1% | 1.8% |
| 初次申領失業金 | 20.8萬 | 20.3萬 | 19.7萬 |
第二季非農企業產出料年化增 1.7%，工時增 1.3%，令生產力只增 0.4%；生產力年增率料由第一季 2.8% 降至 1.9%。單位勞動成本料年化增 2.0%、略高於前季 1.8%，年增率升至 1.7%，仍接近 2%，未顯示勞動市場正在製造顯著通膨壓力。初請失業金料升至 20.8 萬，但企業資產負債表健康、仍傾向保留熟練員工，讀數維持歷史低位；小幅回升也可能反映世界盃臨時招聘退潮。
| 指標 | 預估 | 共識 | 前值 |
|---|---|---|---|
| 美國非農就業 | 6.5萬 | 8.3萬 | 5.7萬 |
| 美國失業率 | 4.3% | 4.2% | 4.2% |
| 加拿大就業 | +1萬 | +1萬 | +1.82萬 |
| 加拿大失業率 | 6.5% | 6.5% | 6.5% |
美國七月非農料增 6.5 萬，略高於六月 5.7 萬，但低於春季每月逾 10 萬；三個月平均料由 11.1 萬降至 8.4 萬。世界盃臨時招聘退潮，營建、休閒旅宿可能減少職位，貿易／運輸／公用事業則可能成為亮點。家庭調查方面，六月集中於較年輕核心勞齡人口的參與率下降料部分反轉，推高失業人口，失業率升至 4.3%。加拿大招聘料增 1 萬、失業率維持 6.5%，企業信心改善與員工工作安全感下降的訊號互相抵銷。
七月 FOMC、巨型科技財報與中東局勢共同把宏觀風險拉回市場核心。成長與企業獲利仍有支撐，但長端殖利率上升、油價再度走高，讓風險偏好更挑剔；AI 資本開支仍旺，投資者卻開始要求更清晰的現金回報。以下整理文件所附市場回顧中的主要資金與板塊訊號。
七月 FOMC 雖然按兵不動，沃什卻未清楚交代未來政策框架；他以實質殖利率上升已形成「實質緊縮」作為延後行動的理由，反而形成循環：市場因聯準會擔憂而收緊、聯準會再把市場收緊當作不行動的依據，可信度折價遂繼續推高期限溢價。
三十年期殖利率一度升至 5.28%、接近二十年高位；十年期則逼近 4.80% 的關鍵區域。短線上，市場仍交易通膨與政策可信度；中期更值得留意的是成長韌性、AI 相關長天期債券供給，以及長端融資需求共同把殖利率中樞推高。
MSFT 與 AMZN 展示雲端收入加速與較可信的商業化路徑；META 自由現金流下滑，暴露開放式 AI 投資的成本；AAPL 則顯示基礎設施熱潮正在推高記憶體與零組件成本，未直接變現運算容量的企業也會承受「晶片通膨」。
四家已公布業績的超大規模商 2027 年資本開支預測合計接近 1 兆美元，Alphabet 與微軟的市場預測分別上修約 250 億與 300 億美元。需求仍超過供給，且微軟約三分之二資本開支流向晶片；這支持半導體復甦，但投資者已不再無條件獎勵支出，現金流與變現速度成為下一階段估值核心。
即使南韓 KOSPI 在前半週急跌、Situational Awareness 基金因高槓桿押注波動股票而受創，全球股市仍意外錄得正回報。零售與通訊服務最突出；亞馬遜財報後週五上漲約 15%，管理層為今年 2,200 億美元資本開支提出較有說服力的解釋。
資訊科技的地域差異明顯：中國與日本偏弱，法國、德國與巴西較強；部分小型市場的科技權重實際上由軟體主導。iShares 擴展科技軟體 ETF 錄得五月以來最佳一週，顯示「AI 基礎設施」之外，投資者也在尋找可直接證明生產力與現金回報的軟體標的。
第二季 GDP 雖只增 1.5%，但私人國內最終銷售年化增長 3.9%，設備、智慧財產、軟體與研發投資強勁；Bloomberg Economics 的第三季即時估算約為 3.3%，顯示經濟可能重新加速。這令市場更難只以通膨解釋殖利率上行。
AI 超大規模商未來支出規模可能達 2 兆美元，且相關債券發行傾向較長年期。若成長保持韌性、企業持續以長債融資 AI 建設，期限溢價與久期供給將共同成為長端殖利率更持久的錨，限制高估值資產的估值擴張空間。
CFTC 數據顯示，投機者的美元淨多頭膨脹至略高於 500 億美元、刷新紀錄：賣出 3.11 萬張歐元、1.13 萬張日圓、9,300 張英鎊，以及加元與澳元；美元總多頭單週增加近 70 億美元，略超 2014–15 年高位。
固定收益端以曲線陡峭化為主：買入 3 萬張 2Y、12.7 萬張 5Y、4,000 張 10Y 與 2.1 萬張 ultra-10Y，同時賣出 3.1 萬張長債；SOFR 在決議前回補 15 萬張空單。股票端主要賣出 Russell 期貨 9,000 張、回補 VIX 空單 1.3 萬張；商品端買入原油 3.8 萬張，賣出黃金 2,000 張與銅 7,000 張。
文件以 Situational Awareness 基金為反面教材：其最大單一股票多頭本身波動極高、彼此高度相關，即使不加槓桿也足以產生高雙位數波動；當總體槓桿升至約四倍，任何同步反轉都可能演變為被迫去槓桿。這提醒市場在動量反彈時，不應把多個同因子標的誤認為真正分散。
下週的風險不只在數據方向，更在持倉擁擠與流動性：美元多頭已創紀錄、AI 資本開支交易高度集中、長端殖利率接近關鍵高位。若週五就業意外或中東局勢再升級，擁擠交易的平倉速度可能放大基本面衝擊。